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主題論壇

2018清華五道口全球金融論壇于5月19-20日舉行,在以“資本市場與實體經濟”為主題的主題論壇環節,重慶市政府原市長、第十二屆全國人大財經委員會副主任委員黃奇帆,易方達基金公司董事長詹余引,宜信公司創始人、首席執行官唐寧,漢富創始人韓學淵,香港交易所董事總經理、內地業務發展主管毛志榮清華大學五道口金融學院金融學講席教授、院長助理田軒圍繞這一話題做了精彩發言。

以下為論壇現場文字實錄:

重慶市政府原市長、第十二屆全國人大財經委員會副主任委員黃奇帆

今年是我國改革開放40周年,40年前的十一屆三中全會我們黨擯棄了教條主義,恢復了實事求是的思想路線,擯棄了階級斗爭為綱的政治路線,確定了以經濟建設為中心、堅持四項基本原則、堅持改革開放的基本路線,國家建設由封閉轉為開放,由人治轉為法治,由計劃經濟轉為社會主義市場經濟。經過40年的改革開放,中國社會和經濟發生了翻天覆地的變化。在這個變化中,一個重中之重的變化就是中國資本市場從無到有、從小到大,到今天已然成為世界第二大規模的資本市場。

中國的資本市場,在90年代初在改革開放總設計師鄧小平同志的倡導和推動下,于90年12月成立上交所、91年5月成立深交所時起步。至今28年來,采用了摸著石頭過河、先探索試點,再規范發展(認購證、文化廣場作交易大廳);先重點突破,再整體推進;企業流通股權實行先增量后存量,先股權分置再實施全流通;IPO上市先搞審核制,等條件成熟后再搞注冊制;管理上先政府規章再法治化覆蓋。20多年來,面對一個新生的初級市場,一個新興加轉軌的市場,面對著各種客觀存在的體制性問題不可能一下子消除的局面,法律的制定和健全完善也有一個過程,不可能一蹴而就的現實,我國政府堅持實事求是的思想方針,既不搞洋教條,把西方成熟市場規則照搬照套,也不搞攤販市場式的誤打誤撞;既有問題導向,切實解決問題的政策措施,又有目標導向的頂層設計、系統配套。想想近十年IPO發行閘門多次開開關關,經常為人詬病,這其中包含著管理層多少兼顧改革、發展、穩定的理性判斷,以及尊重現實的無奈。當然,我們的資本市場也遇上過經驗不足的失誤,比如2015年因高杠桿配資管控不到位引發的股市泡沫的教訓和2016年初熔斷機制實施帶來斷閘停擺的教訓。中國資本市場盡管有這些坎坷,還是克服了各種困難,有了長足的發展。想想西方成熟市場已經有了200多年的歷史,其中有70多年大起大落、制度混亂、作奸犯科盛行的情況,我們20多年遇上的這些問題、困難,真不算什么大問題,都是發展中的問題,成長中的困難,都得到了穩妥的化解。現在,資本市場規模逐步壯大了,法制建設逐步到位了,信息披露逐步規范了,監管體系逐步健全了,國際化合作體系逐步突破了。總之,20多年的中國資本市場堅持了社會主義市場化方向、法制化需求、公開化制度、國際化導向。20多年來,在黨中央的領導下,我國資本市場在探索中前進,在改革中創新,在總結教訓中積累經驗、改進管理方法,走出了一條符合市場規律和中國國情的發展道路。每想到此,我們這些改革開放的過來人,不由得心潮起伏、倍感振奮。

資本市場對中國經濟和社會發展具有六方面的重要功能。

(1)極大地推動了國民經濟健康發展。到2017年,中國資本市場總市值接近50萬億元,上市公司總營業額超過百萬億元,利潤三萬多億元,包括上市公司債務在內的總資產約100萬億元,在中國經濟總量中占有半壁江上的分量。資本市場的發展不僅推動了經濟持續發展,并且大大提升了經濟總量和企業規模。可以毫不夸張地說,資本市場既是中國經濟的前進動力,也是企業騰飛的翅膀。

(2)實現資源優化配置,推動經濟結構、產業結構高質量、有效益的發展,資本市場的獨角獸制度,風險資本投資機制能極大地促進企業科技創新。以資本市場的逐利特性、用腳投票的資源配置機制,極大地促進了供給側結構性改革。

(3)完善法人治理結構,推動企業實施現代企業制度。現有的國企民企,一旦成了上市公司,既受到證券公司、會計事務所、律所訓導,又受到交易所、證監部門監管,理念上、行為上會發生根本性變化,成為有激勵有約束的理性的行為法人,不僅會增強股東意識、公司治理概念,而且通過強制性信息透明度原則倒逼上市公司管理層形成講真話、不講假話的行為人。

(4)健全現代金融體系。傳統金融體系是指以商業銀行為基礎的金融體系,現代金融體系是指以資本市場為基礎的金融體系,不僅僅具有媒介資金供求關系的機制,而且還具有能夠實現資源優化配置、分散風險和分享財富成長三大功能的機制。資本市場發展好了,能改善國民經濟的宏觀杠桿率過高的問題,降低全社會融資中過高的債務比重,把儲蓄轉化為投資、債權轉化為股權,還能有效的消除中小企業融資難、民間融資不規范、非法集資、金融欺詐等問題。

(5)讓老百姓增加致富途徑,將改革開放、經濟發展的成果惠及老百姓。資本市場加快了社會財富特別是金融資產的增長,以前中國人主要靠增量來增加家庭財富,現在可以用存量來增加財富。國際資本市場的經驗表明,如果從50年到100年的時間跨度來看,股票、房地產、國債、黃金四方面的投資收益最高的首先是股票,第二是房產,第三是債券,最后是黃金。總之,資本市場提供了與經濟增長相匹配的財富成長機制,建立了一種人人可以參與財富的分享機制。

(6)為社會主義公有制探索了高質量有效益的實現形式。馬克思恩格斯在100多年前就深刻地指出,股份制和股份合作制是一種社會主義公有制的實現形式。十八屆三中全會提出國企改革方向是混合所有制,也是要求國企轉制為股份制、股份有限公司。而上市公司恰恰是最規范最典型的股份公司。作為公眾公司,上市公司理所當然是社會主義公有制的一種最佳的實現形式。

過去28年中,資本市場上這六種功能已經在國民經濟中逐步體現出來,今后二三十年必將更深刻的顯現出來。當然,中國資本市場目前還存在著不少需要進步的地方,概括起來大體有九個方面:一是總量還小,國民經濟證券化率不到50%,還有巨大成長空間;二是交易所競爭力不夠,交易品種和數量還不豐富,商品期貨和衍生品市場有待發展,債券市場發展滯后。三是市場分割,比如A股、B股、香港紅籌、H股,債券分為銀行間中票和交易所債券,這些市場分割降低了資本市場的有效性。四是發行機制不健全,注冊制還沒到位。五是退市制度不健全,目前總體上還只有說法,還沒有真正到位。六是上市公司整體質量和治理水平有待提高。七是證券公司綜合實力、競爭力較弱,主要靠經紀業務支撐,直接投資、并購顧問能力不高,證券公司行業集中度太低。在成熟市場,前10位的證券公司一般能占到全行業的業務量的60%甚至75%,我們現在不到30%。八是投資者結構不合理,散戶投資者多、機構投資者少,保險資金、養老金投資規模小,PE發展不規范、運作模式、風險管理、資金來源和托管方式都有問題。九是發展和監管的法律體系和法律制度建設需要加強。

面對這些問題,我們要按習近平總書記要補上資本市場發展短板的精神要求,加快多層次資本市場體系建設,積極發展多樣化的投融資工具,大力培育多元化的投資者群體,切實加強資本市場的誠信建設,堅決打擊證券期貨市場違法違規行為,范范和警惕區域性系統性金融風險,為把資本市場建設成為經濟發展發動機、供給側結構性改革的殺手锏,產業升級和創新驅動的推進器,老百姓致富的財富通道而努力工作。我相信,到2050年,中國成為社會主義現代化強國時,中國資本市場一定會成為我們現代化強國的重要標志。

易方達基金公司董事長詹余引

尊敬的各位嘉賓,下午好!感謝清華五道口金融學院邀請我來參加這個論壇,非常榮幸。因為清華五道口是我國金融界最高學府,今天討論的主題是“資本市場與實體經濟”,這也是我們經常在思考的一個話題。今年是公募基金成立20周年,我們正在從不同的角度、不同的方面做一個全面的反思和思考。這個主題是一個很大的話題,作為公募基金或者作為一個機構投資者,只是在資本市場的其中一個環節起到作用,所以下面我就從投資者的角度談一談我對這個話題的一點看法。

先講一個小故事,大概10年前,就是全球金融危機爆發以前,我跟華爾街非常有名的一個對沖基金,做量化對沖基金的一個基金經理交流,他當時在自己做,公司規模不是特別大。當時他給我講一個什么事?他說現在感到很困惑,我說你困惑什么呢,不是很成功嗎?他說我每天把電腦打開,憑借過去多年積累下來運行的程序,就能自動的運行,不斷去掙美元,到我的賬戶來。他說盡管掙了很多錢,但是我感覺我對經濟、對社會沒有很大的貢獻,所以我很困惑。

當時我就跟他分析,說盡管從一個直接的角度,你好像沒有跟這個社會和經濟發生特別的聯系,但是你的交易本身,一方面加大了或者說讓市場的流動性更好,另外,也是讓這個市場更有效,這個當然是從經濟學、金融學的原理來說。但他覺得這個可能還不夠,所以他做了公益的一些事,這樣心理更平衡一點。

通過這個故事,我經常會想到這么一個話題,作為資本市場的一個參與者或者是非常重要的一個參與者,我們到底在這個市場里面或者說對整個經濟、對整個社會起到什么樣的作用,其實剛才黃市長在他的演講里面歸納的很好,歸納的方面,我非常贊同,這個也是我們去做投資希望達到的一個目標。好比從更直接的角度,就是資金融資功能的發揮,直接融資到上市公司、到實體經濟里面去,這個是應有之意。當然更重要的就是說,促進社會資源的配置往更有效的方向,包括促進上市公司的兼并、收購、重組、創新,都是其很重要的一個功能。

從我們每天的工作來講,就是發現企業的價值,或者說給企業去定價,這個是從股市的角度。從債市的角度,債券是一個基金,就是給資金去定價。而這個價格機制、價格功能是整個市場經濟里面最核心的,價格如果定的越準確這個市場就更有效,這就是我們工作的目標所在。

當然還有一個功能,管理風險。風險不僅僅是我們自己投資的風險,也可以幫助投資者、幫助企業去管理風險,所以很多衍生工具、很多期貨市場,其實從開始的時候,這個功能一直就很重要。當然促進企業的法人治理機構的完善,也是在這個過程當中逐漸提升起來的。

還有一個,就是給投資者提供的很好的投資渠道。特別像公募基金,它是為更廣大的投資者,像我們目前客戶的數量,因為借助于互聯網科技的發展,實際上都是千萬級,可以把資本市場的成果給更多的投資者去分享。

這些都是我們希望達到的目標,或者說是我們努力的方向,這期間做得還很不夠,有很多的問題。從我們這個環節或者說從這個渠道來考慮問題出在什么地方呢?為什么會有那么多的批評?可能是有一些誤解,但是確實我認為還有做的很不夠的方面。

舉一個比較具體的方面,或者我們要達到這個目標、達到這個目的我們付出的成本是不是太高?從經濟學的角度,你如果成本太高肯定就不劃算了,這里我正好查了一個數據,就是我們這個市場換手率。這個其實非常能說明問題,到去年底為止,整個資本市場,我們只講股票,深圳和上海兩個股票市場加起來56萬億的市值規模,已經是非常大的一個規模了,但是交易量有多少呢?交易量,上海50萬億左右,深圳是60萬億元,其實深圳占剛才56萬億總市值的大概是40%出頭一點點,大概“四六開”,就是說上海盡管占了60%的市值,但是它的成交量比深圳還要稍微少20%左右。

那好了,那我們的110萬億元的交易量、56萬億元的市值,簡單一算就是兩倍多的換手率,但是大家要注意到了56萬億的市值里面還有20%是不能交易的,現在雖然全流通,但是有這樣的機制,所以真正可以交易的是40多萬億元,這40多萬億里面大家也清楚,特別是我們一些國有企業,也包括一些民營企業,大股東其實也是不賣的,這里面又鎖定了可能將近一半。所以真正在市場上交易的,就是這是匡算,因為取決于他們交易的意愿,可能只有20萬億元左右,所以這樣算下來整個市場的換手率大概是5倍,5倍多一點,就是說兩個月就換手一次,這是整個市場的情況。

很不幸的,我們基金行業的換手率也沒有比這個好太多,說沒有比他高就好,比他低,過去四年公募基金的換手率去年稍微好一點,去年我們大概388%,跟市場剛剛匡算了大概500%—600%,前年大概400%多,2015年是比較高的,市場的大起大落大概是578%。簡單說,基金的換手率大概是400%左右,就是說三個月換一次。

這個帶來什么問題?不光是成本的問題,因為換手就帶來成本,還涉及到你的投資理念、你的投資依據是什么,當然從基金的角度來講,也有他的苦衷,苦衷在于什么呢?公募基金的投資者現在也是比較短期的,我也查了一個數據,持有基金按照持有的期限,持有單只基金,超過5年的是很少的,可以說是鳳毛麟角,大概只有12%左右;而接近50%(大概45%左右)都是在一年以內。所以說我們的投資是這么一個機構的話,也會影響到你投資理念的發揮。

鑒于時間關系我就不展開了,其實我這里想說的問題就是,我們希望達到資本市場的目標,希望能夠實現我們這個目標,但是我們在這個過程當中哪些方面是需要去改進的。下面是我大概三點思考:

第一個,從機構投資者角度來講,還是要堅持價值投資、長期投資和責任投資的理念。價值投資大家都在說,其實如果把它簡單的定義,就是所有價值的投資就是真正能夠給實體經濟帶來效益的投資,這個就是我對價值投資最簡單的一個理解,當然這個可以再深入下去。長期投資很重要,但是長期投資不完全取決于像公募基金這種代客理財機構的投資者。當然我們也欣喜的看到,國務院在前不久已經頒布了幾部委聯合的一個關于第三支柱稅收遞延優惠的政策,已經開始在保險公司去試點,以后有望在資本市場有更長期的投資者的參與,這個市場也會更加的完善。有了價值投資、有了長期投資才會真正的有責任投資,責任投資我們也看到是全球都在興起的,也是為我們長久的考慮,為人類的未來,所有的投資行為要對社會、對這個經濟負責任,就像上午馬駿主任講到綠色金融,其實都是往這個方向。

第二個,在我們具體的工作過程當中,就是我們的投資決策、我們產品的設計、我們的交易這些方面,都要把這個作為一個標尺,就是說你做的這個決策和真正能夠帶來價值、真正能不能夠經得起去檢驗,有這么一個標識,所以這個是非常重要的。

第三個,當然是防范風險。其實防范風險我們經常會說很多方面,從法律風險、道德風險、操作風險等等一系列的都有,剛才前面那個環節是專門探討風險的,都講得非常全面。其實防范風險對于投資來說,最根本的就是這個投資到底跟實體經濟、跟實際工作有一個什么樣的結合。

最后,我想分享一段話,是習總書記去年在全國金融工作會議上講的,正好講的就是我們這個話題。他講了,“金融是經濟的血脈,為實體經濟服務是金融的天職,是金融的宗旨,也是防范金融風險的根本舉措。”我覺得講得非常好。謝謝大家!

宜信公司創始人、首席執行官唐寧

非常榮幸有這樣的機會做大會分享。在新時代到來的時候,有一個非常重要的特點就是新經濟。新經濟有些什么特點呢?它跟傳統經濟很不同,傳統經濟類似于制造業、房地產,這樣的行業與傳統的以銀行為主的金融模式是非常契合的。項目周期相對較短,一兩年、兩三年就可以結束,就可以還本。而且現金流很好,每季度每半年可以付息,有實物資產作為抵押,廠房、土地。所以過去十年、二十年我們的傳統經濟其實與以銀行為主的傳統金融體系、投融資體系,是非常非常契合的。十九大講,我們未來的企業、未來的經濟將會是科技驅動的,創新驅動的。那么科技型創業企業,創新企業有哪些突出的特點?他們沒有實物資產,更多的是無形資產,是數據是品牌。這樣的企業,這樣的新經濟發展模式需要全新的投融資體系,全新的金融的支撐,是以資本市場、私募股權等直接投資。如果新經濟的這些商業模式必須要通過借債發展的話,那肯定有錯配,因為科技研發需要幾年的時間,而且有極大的風險,雙創企業從小到大必須有十年磨一劍的發展,與傳統的銀行借款是完全不同的。我們需要資本市場,需要私募股權,需要在投融資體系方面有根本的提升,所以我們用新經濟定義新時代,呼喚新金融。

那么新金融有哪些前沿問題,有哪些我們工作之中感受很深的一些領域,在支撐著我們新經濟的發展呢?一個就是市場化母基金在中國的崛起,大家看到最右邊的是新經濟有代表性的行業和企業:健康醫療、消費升級、金融科技、大數據、云計算、人工智能,高端制造業等等。這些新經濟領域推動著我們下一個十年、二十年的發展,其中的頭部企業通過私募股權、創業投資、風險投資的方式成長起來了。那么他們的投資人是誰呢,是這些投資機構,這些投資機構面臨著什么樣的重大的發展瓶頸呢?缺錢,大家說中國錢很多,怎么它還缺錢呢,他們缺的是長期的錢,耐心的錢,需要等他們十年去創造價值,去幫助這些新經濟頭部企業發展的錢。而不是一兩年、兩三年的錢,不是固定收益的錢,不是每個季度都要利息的錢。所以雖然錢很多,但是長期的錢、耐心的錢需要更多,我們需要長期資本的注入。

那么長期資本從哪來呢?有這樣的一種金融模式創新,現在在市場之上起到了越來越重要的作用,就是市場化母基金。母基金是這些一線創投的LP,母基金把錢給到不同的類型、不同的發展階段。有的是成熟的白馬基金,有的沖勁很強。兩三歲大的黑馬基金,還有介乎黑馬、黑馬之間的斑馬基金。不同領域他們有各自的特點,不同階段有的擅長早期有的擅長成長期,有的擅長PREIPO,所以母基金進行了充分的配置,并把風險分散。母基金的錢從哪里來呢,中國有許許多多的兩百萬高凈值、超高凈值個人,他們大部分都是成功的企業家,他們有幾千萬、幾億、十幾億,甚至更高的財富是在過去十幾年、二十幾年傳統的經濟中創造的。一方面他們看到新經濟到來了,如何能夠擁抱新經濟呢,通過投資的方式。但是投資怎么投呢?一定要長期投資,而且一定要風險分散的投資,而不是把幾百萬、上千萬投入到單一企業,單一基金,單一策略中,那樣風險太高了。過去幾年我們聽到過很多的踩雷、掉坑等等,這樣的單一項目單一基金太多了,母基金是一種絕好的方式,把我們創一代在過去幾十年在傳統經濟中創造的巨大財富,經過正確的投資者教育和溝通,達成十年磨一劍的長期投資、分散投資的理念。這些頂級的創投機構,讓傳統經濟的贏家十年、二十年之后新經濟起來了仍舊是贏家。與此同時也解決了新經濟嗷嗷待哺的缺少長線的錢、耐心的錢的問題,所以發展中國資本市場,我們在實踐之中看到一個巨大的機遇,就是發展市場化母基金。

第二,我們發現一個重大的機遇,就是培養天使投資人群體。天使投資人群體在中國雙創企業成長歷程上是一個空白。在美國通常一個企業誕生的時候,資金來源于“3F”,family,friend,fool,只有這三類人會在企業早期,創始人一腔熱血,不知道這個企業是不是靠譜的時候把錢投給他們。企業發展到像A輪那些頂級機構,IDG資本、華創資本能夠支持他們,還需要兩到三年甚至更長的時間。

這24個月到36個月被稱為創業企業的死亡谷階段,這時候最容易受傷死亡,因為他們最脆弱。有這樣一個群體可以給他們關鍵的幫助,就是天使投資人群體。天使投資人群體與過去咱們中國市場上很多人自稱天使投資人是不一樣的。美國30多萬天使投資人的訴求不僅僅是經濟上的回報,他們的確有獲利的訴求,但是與此同時還有很多其它的訴求。他們通常是四十多、五十多、六十多歲有經驗的創業者、管理者,希望把錢給到年輕的企業家、創業者,不僅僅是資金上的支持,還給他們管理上的幫助,人脈上的幫助,行業的重要的洞察力方面的幫助。他們起到了在企業發展的頭24個月到36個月的管理教練、導師的作用,這樣的一群人在中國下一階段雙創發展來說是非常非常重要的。現在咱們市場上缺這樣一群人,這是第二個方面。

第三個方面,科技在資本市場不斷夯實底蘊越來越強方面、投資能力提升方面可以起到重要的作用。說到投資,我想最難的可能就是判斷這些私募基金、這些創投,過去5年、10年業績優秀的創投,未來5年、10年甚至更長時間還能不能投出千里馬、投出獨角獸,判斷熊曉鴿、徐小平是不是還能在下一個10年做得好,我想這事是非常高難度的。大數據、人工智能也能在其中起道傍筑,我們做了什么呢?宜信財富私募股權母基金團隊,從它誕生那天起是老司機、老師傅的這樣一種模式,結合他們過去積累的行業人脈、數據等等去做判斷,但是這樣的判斷足夠好嗎?科技還能夠做什么呢?我們從兩年之前進行研發,去年推出的一個AI+FOF的系統,人工智能與母基金相結合,把2萬多家基金管理人的3萬多只基金以及他們所投的上百萬家企業的數據,從60多個維度進行獲取、分解,全方位的獲取這家投資機構和他團隊成員、和被投企業的信息。

這類信息來講,如果僅僅是個人去進行獲取、個人去進行建立關聯的話,一般一度、兩度也就差不多了,我打個電話給誰、印證誰如何,至多再去一度空間打一個電話問這個人如何,但是如果利用大數據知識圖譜的建立可以是多維的,團隊合作之間有什么樣的特點,過去他們分別跟誰合作,投過哪些企業、什么樣的投資風格、企業與企業之間、投資與投資人之間具有什么樣的關聯等等,理論上可以是無限制的知識圖譜的拓延,而且系統每秒鐘可以處理千萬條的數據,這樣的系統對于我們這樣的老司機、老師傅來講應該是極大的幫助他們提升投資的精準度,能不能判斷是不是熊曉鴿、徐小平在下一個10年還能保持優秀。所以我想跟大家分享科技讓金融更美好,讓最為高難度的投資方面來講可以做的更好。

過去幾年有一個紅了一段時間后來迅速不紅的領域,非常令人失望,就叫眾籌。眾籌一度很火,但是后來出現了很多的風險,為什么?因為中國的眾籌沒有抓住它核心的關鍵點是一定要通過科技的方式、平臺的方式完成天使投資人的培養,這個群體的培養,不是用互聯網的方式聚集了一堆急功近利的尋求快錢的一群對長期投資、對早期企業幫扶沒有意愿、也沒有相關資源的一群人,所以利用科技完全可以讓天使投資人服務、培養這樣的一個課題,在未來幾年得到很好的解決。

總結今天跟大家的匯報分享,我們中國進入新時代,以創新、以科技驅動的新經濟,將會給我們提供未來的高質量的增長,金融可以在其中起到根本性的幫助作用,無論是市場化的母基金,還是天使投資人的培養,所有這些會給我們的二級市場提供越來越多的千里馬、獨角獸,而科技在其中能夠起到重要的推動作用,科技讓金融更美好,讓實體經濟更美好。

謝謝大家!

漢富創始人 韓學淵

大家下午好!非常感謝主辦方的邀請。現在,中國不但是世界第二大經濟體,中國的證券資本市場也是全球第二大的。走過了28年的發展歷程,未來我們會怎么樣呢?今天,我想跟大家分享的是,我對未來的資本市場和實體經濟的想法和觀點。一個資本市場是不是做得很好,或者說是不是會變得很差,我想是跟兩個因素有關系,一個是長期因素,一個是短期因素。這里,分別說一下我的想法。

這是我整理的一個表,世界上從來沒有青春不老的發展,總結發達的國家二戰以后14個經濟增長相對比較快的經濟體,他們經歷到第四個十年的時候,經濟都是快速下滑的,第二個十年和第四個十年的時候,這里面下滑比較多的是巴西和日本。我們中國改革開放三十多年,我們正在經歷著第四個十年。

這是我做的一個比喻,什么叫GDP,GDP到底意味著什么?鮮肉指的是小年輕,有勞動能力的,每一年可能生產兩百斤糧食的青壯年,我們都知道年輕人多的城市或者是經濟體或者是國家,它的發展的動力以及后期的持續增長和老年人相對比較多,老齡化比較多的經濟體比較的話,會具有更大的優勢。

2014年中國勞動力人口首次凈減少104萬人,尤其是15-24歲的“小鮮肉”減少最快,近三年幾乎每年減少1000萬。

經過和總結,人口是決定長期增速的唯一變量。這里面我給大家總結了一下,其實中國從2017年開始往后的二十年,都是我們的勞動力和小鮮肉每一年在減少的過程。上一個圖給大家看了一下,這是一個對于GDP的比喻,但不完全的準確。所以我想長期決定經濟增長的唯一變量是你有非常多的勞動力人口,這是一個勞動力紅利,中國在未來的十年、二十年,這種紅利正在變得越來越少。所以說在經濟宏觀的角度來講,我認為發展是一個變緩、變慢的過程。因為資本市場和證券市場是經濟的晴雨表,長期來看我們的發展是緩慢的,因為老齡化正在一步一步影響著中國的發展。

短期來講政策影響總是在經濟之前,我也總結了一下從2008年到2004年這個過程中我們的“一行三會”,我們的央行在什么結點發布了什么政策導致了經濟在什么結點有一個反彈。經濟在什么節點有一個衰退。

很典型的一個例子2008年的十月份我們的四萬億降準、降息還有房地產降契稅,2009年的3月份我們的經濟出現了反彈。

這也是一張簡單的圖形,一個金字塔式的,在中國決定經濟短期政策的到底是哪些部門?今天會議上有很多的領導、專家也是我們政策參與的制定者。右圖對于每一年的中央經濟工作會議還有季度的策略會,這些非常重要的會議決定我們短期影響的非常重要的因素。剛才我說了資本市場離不開長期因素的影響,就是經濟是不是能得到優質的、良好的發展。短期會不會有特別多的政策會形成比較大的影響。

長期的判斷經濟增速是放緩,短期的判斷我們來看我們2017年的全國金融工作會議。其實這個會議主要的關鍵字就是去杠桿、脫虛向實。在會議之前其實我們在2015年的股災應該是叫股災,證券市場達到5000多點,接下來的一個月踩踏事件,大量的千股跌停的場面,我想在座的各位都經歷過。2015年之后到2017年之間我們在去杠桿去資金池。所以在2017年全國的工作會議上又再一次提出了,在座的各位也都知道這樣的全國性的經濟會議影響的是未來三年的風向標,非常重要。再看一下,2016、2017、2018年連續三年,我說的我們在2015年、2014年的時候要金融創新,大量的證券、資管、信托、銀行表外資金創新的產品和能力非常強,導致我們在2015年有一個非常好的股市表現。在出現這些問題之后,2016、2017、2018年政策是非常多的,都是跟我們的資金、資管和資本市場相關的、金融體系相關的一些政策。

剛才我做了一個分析,就是說宏觀的長期的發展,中國是一個老齡化的、逐步在失去或者減少青壯年勞動力的一個過程,經濟發展向緩,短期影響我們是在中央經濟工作會議和我們的十九大都定了基調,未來至少三年強監管、去杠桿的這么一個核心項。

我們回過頭來到今天我們話題的主題上來,我們到底在未來的二三年我們的證券市場、我們的資本市場能變成什么樣呢?這是我今天想跟大家分享的最主要的一個話題。證券市場、資本市場的好和不好其實和兩個因素有關系,一個是它的流動性,是不是有大量的資金可以進入到這個市場進行交易,另外一個,從資產端去看,就是企業的盈利,用2017年所有企業的利潤增長和2016年去比,我們來預測一下2018年和2019年的整個上市公司企業利潤增長是不是能超過以前年度的。

我們都知道2015年股票市場特別好,5000多點,那時候杠桿1:5、1:6、1:7,非常好,是什么導致呢?是因為流動性過剩,那時候資管產品是最多的、配置杠桿比例也是最多的,所以這是導致了我們在2015年證券市場特別火爆的一個主要原因。

我們看一下,實際上2018年的時候故事很難講下去。我想跟大家講的是,資本市場的盈利來源,其中一個是內生機制的民營企業、國有企業都有利潤成長,企業2017年幾乎是沒有增長的。還有一個是外延式的上市公司利潤的成長,實際我們在2015年和2014年的時候是最多的,因為那時候我們金融創新多,很多的金融創新,我們有很多可使用的金融工具,上市公司可以隨便發一個并購基金,我們的銀行表外資金也可以大量的去支持這些非標的產品,非常的廣泛。

走到今天實際這種紅利也消失了,大家都知道,4月27日正式頒布了關于資產管理的新規,銀行表外的資金進入到這種非標產品受到了一些限制,信托公司、基金管理公司,在做這種所謂的固定收益類的也受到了限制。那就是說實際上在資本市場的紅利,就是來源于外生的并購的紅利和來源于內生的企業增長的紅利都走到了一個節點,這是需要我們去思考的。

剛才我講的是資產端的這些所謂企業紅利的增長,我們再看看杠桿的變化。這里有一個數字,2016年我們的股票質押是1.2萬億,2017年股票質押是1.62萬億,這是很龐大的一個數字,這些股票質押實際上都是在最近的這幾個月到期的,我看了一下大概都是在4月、5月、6月、7月。以前做股票質押的杠桿是很高的,可以做到1:3、1:4,新規出臺之后只能做到1:2。對于股票質押在場內質押和場外質押的限制性條件又是非常多,股票質押是上市公司大股東做收購兼并重組,做其他投資的一個最重要的資金來源,這1.62萬億當然有些是國有企業、有些是到期可以來把這些資管計劃解掉、把這些資金還上的。但是大量的企業到期之后,這些股票質押的杠桿資金是有短板的,這些問題怎么來解決?3000家上市公司之間至少有1000家上市公司有這樣的問題,股票質押之后1.62萬億質押的這些資金的來源在哪里?

上市公司+PE現在也是走到了一個時間節點,原來上市公司收購其他的資產,很容易,由基金來出劣后,找信托、銀行來配資,這非常普遍,也是大資管領域中間通行的一個做法,國外也是這么做的。現在我們的資管新規出來之后,對于金融機構的各項限制條款出來之后,下一步我們對于并購和資金層面的這些杠桿的資金來源也是一個問題。所以我剛才從資金層面,就是在證券市場未來的至少2—3年,如果沒有一個特別大的政策變化的時候,流動性是一個很大的問題,哪些新鮮的資金可以進入到股票市場和債券市場。資金不能進來的時候,散戶的錢可以進來,因為我們現在銀行儲蓄量是很大的,但是我們上市公司的利潤增長又遇到了一個瓶頸。所以未來的證券市場值得思考,現在實際上已經很明顯了,看過去的兩年里邊,實際上在證券市場你做投資的賺到錢的不太多。

但是兩極分化非常嚴重,我們看到好的股票特別好,大部分的股票都是45度角往下,跌破了2015年時候8月份、9月份的價格。所以我想在股票市場未來我的想法,判斷它是一個兩極分化的,一個流動性變弱,內生的利潤的預期變得很低的時候,投資的謹慎程度很高,投資的方向應該要經過更加嚴格的篩選。

債券市場也屬于這個資本市場中間很龐大的投資市場,中國的債券市場實際上跟國外的不太一樣,國外債券基本上和十年期的收益率是正向的關系,而2000年以來我們的增速達到13%,但國債的利率只有3.6%,這中間有很大的差距,里面到底什么原因,我也不講。但是現在的監管想法是回歸到實體經濟,債券的收益率會逐步和十年期的國債有一個匹配的關系。

債券市場主要的投資人也是金融機構,就像銀行、保險是主要的投資人,我剛才給大家展示了一下2016、2017、2018年這么多的新規,對于資金的使用上有很多的限制,債券市場也是一樣,流動性會偏弱,交易的對手也會偏弱。

當然在這樣一個環境下,今年還有一些比較好的投資機會,尤其明年,關于大量的不良的金融資產的處置、收購、重組,也會進入到非常高的一個時間段。證券市場,當然影響很大,還有房地產市場,關于資本新規,還有政策的限制,還有銀行的一些監管政策,會導致我們在證券市場、房地產市場,還有大量的借貸市場,出現逾期和不良,這也是一個非常好的投資機會。

最后,新的監管新規是對于資本市場、對于證券市場、對于實體經濟非常有幫助的,還給資本市場一個藍天,讓每個資產回歸價值的本源。

謝謝各位!

香港交易所董事總經理、內地業務發展主管毛志榮

大家下午好!我把自己對實體經濟、資本市場、對外開放的一些想法跟大家做分享。

資本市場,說到底主要是面對兩個人的事,一個是有錢人、有資本的,一個是需要錢的人,通過市場把他們連接起來。實體經濟跟資本市場的關系這里不需要多說了,資本市場要更好的服務實體經濟。我們再講改革開放,十八大說了資本市場要開放,十九大繼續說了要改革開放,要堅定不移的開放,所以開放是一個重大的政策。

我們現在回頭來講資本經濟跟市場密切相關,能夠為企業為實體經濟服務的主要是兩個方面的資本市場,有錢人,需要錢的人,具體表現為投資、融資,也就是兩個動作。圍繞著投資交易一個維度,還有一個融資的問題跟大家做一個分享。

投資交易,和易所非常相關,跟中介機構也非常相關。投資的需要、交易的需要,我們怎么看,有什么大的需要。大家知道經過改革開放二十多年,中國人民非常有錢。今天在座的包括我今天我站在這里,我們比我們的父輩都有錢。可能今天在座的很多人賺的錢自己覺得還不夠多,但是比你父親比你爺爺賺的錢加起來還要多了。中國老百姓的錢大概是什么樣的情況,中國居民可投資的金融資產大概有250多萬億,1000萬以上的高凈值人群,經咨詢機構的調研,已經超過了180多萬。它大概可投資的錢是多少呢,做一個簡單的數字計算,大概已經達到了18萬億。如果說你問他,你說你大概會投在哪里,這些調研機構發現在過去的幾年當中,這些高凈值的人群,這幾年已經超過一半的人說我要考慮跨境配置,需要在這里面投資交易。

中國老百姓,絕大部分的錢在銀行里。中國的銀行里的錢比證券市場的錢要多很多,發達市場的比例大概是1:1,這時候就面臨著一個問題,你有很多錢但是在銀行里。所以黨中央國務院在很多年前就提出了非常英明的政策叫鼓勵發展直接投資,提高直接融資比例。大家想想看,容易不容易,非常不容易。去年的10月份大家看一下直接融資比例在社會總融資額當中大概是多少,6%不到。所以直接融資股權的、融資債權的有很多的工作要做,很多的路要走。所以有很多證券市場的產品有待開發,還有更多居民的資產配置需要做跨境的安排,這是第一個投融資的咱們講中國居民的錢多帶來的需要。

第二個講企業。現在有三、四千家上市公司在A股上市,這些上市公司也募集了很多錢,隨著企業的升級換代,業務的國際化,有越來越多的企業需要做跨境并購,這里就不展開了。但是里面有一個非常重要的咱們在實體經濟里,跟投資交易有關的,跟我們的國民經濟密切相關的就是大宗商品的標桿,大宗商品的定價權。大家知道過去的改革開放三十多年,我們中國是全球最大的生產資料大宗商品的消費國,同時也是最大的進口國。大家看一下,這些大宗商品領域我們中國是最大的量的制造者。但是我們在國際上不是價格的決定者,這里面就出現一個問題了,如果說以前你在生活中你說我多買一些,你說買一個老板是一個價,多買一些我可以跟你談個價。但是我們是最大的,我們是量的制造者,但是我們不是價格的制定者。舉兩個例子,比如說農產品,糖,我們每年的凈進口大概是15億美元。我們在鄭州有糖的期貨,糖的期貨的交易量是美國洲際糖期貨交易的兩倍。但是在進口糖的時候你說我六個月以后交割的糖,是以什么價格,不是以鄭州的糖,是以洲際交易所的。上海銅的交易量比香港交易所下屬子公司全資子公司倫敦交易所的交易量也是兩倍多,全球范圍內用的價格的標桿是什么,那是倫敦金屬交易所的銅。

為什么是這樣,因為在國際大宗商品市場上,價格標桿的形成,過程中中國的投資者并沒有去參加,中國的用戶并沒有全面的參加,這些價格是在國際上形成的。

未來相信在這個領域通過我們說的走出去、請進來,中國的市場在大宗商品的定價領域會有越來越多的發言權,這是投資交易領域。

那融資領域是什么樣的情況,1993年香港開啟了內地企業去香港H股上市的歷程。在過去的二十多年當中,香港市場為內地企業提供的融資超過了5.6萬億港幣。所以香港市場是內地企業融資的一個非常重要的渠道,香港市場也是內地企業海外上市的首選地。但是今天展望未來,我們對企業的跨境融資面臨著怎么樣的新的需求,這里我不一一展開,我們應該非常關注的是新經濟領域企業上市的需求。

前面幾個演講嘉賓已經說了新經濟里有很多的特征,有一些的融資,有一些企業需要的投資者把錢放在里面的時間更長,有一些要求更為特殊。

最近香港交易所推出了針對新經濟的企業上市制度的改革,主要是面對新經濟向下一些企業比方說生物醫療科技還沒有收入的企業能不能上市。還有一些企業新經濟向下有些創始人他在企業當中起到了靈魂的作用。什么叫靈魂的作用?就是投資方有人說如果你不是這家公司的老大,如果你不在公司的話,我這個錢是不到這家公司的。這說明什么問題?除了資本在說話之外,還有這個人的腦袋瓜也在說話,他的想法也在說話,他的想法也在為企業的未來的發展商業模式,贏利的狀況說話。所以我們有新的改革,這些改革措施已經實施,上個月4月30號,滿足這些改革條件的企業,可以提出申請,這是我講的投資跟融資兩個領域里的我們的考慮。

最后一點,大家說了跨境,投融資是支持實體經濟發展的重要途徑。那做起來有沒有困難,有沒有挑戰,有。兩大挑戰:第一個風險,十九大以后金融工作會議等等都談了進市場的風險,怎么樣控制風險。會不會引入新的風險,等等一系列的,風險的考慮;第二個,畢竟制度還是不一樣,中國的資本市場過去二十多年的發展使中國資本市場已經長成了全球最大的資本市場之一,中國的資本市場在有些領域是非常的先進,有些領域是跟全球是非常的不一樣。那你怎么辦?又要防范風險,又要開放,又要面對制度的不一樣,這里給大家報告一下2014年的11月17號香港交易所跟上市證券交易所開通了滬港通,2016年的12月5號深圳股票交易所開通了深港通,去年7月份我們開通了債券通。在面對控制風險的大的前提下,在面對制度內地跟國際市場制度不一樣的情況下,我們通過金融基礎設施,交易所登記結算公司的連接,使兩地的市場,使中國的市場跟國際的市場有機的聯系起來。

目前開通三年多,運行非常良好,我們說的是叫平穩運行。展望未來,在滿足實體經濟發展需要的過程中,我們在香港交易所將做更多的嘗試,把滬港通、深港通、債券通金融基礎設施連接的嘗試能夠進一步的延伸和擴大,能夠在風險可控、安全有序的前提下為實體經濟提供更多的跨境的投融資服務。

謝謝大家!

清華大學五道口金融學院金融學講席教授、院長助理田軒

論壇的主題是“資本市場和實體經濟”,我想我分享的主題是專注于創新,也就是說資本市場怎么能夠幫助、能夠激勵企業的技術創新。有一家媒體曾經給他的讀者做過一個調查,問他過去150年你認為最大的創新是什么?不是智能手機,也不是電燈泡,到底是什么呢?其實是抽水馬桶,人以食為天,把東西吃進去了,最后總得出來。抽水馬桶的發明確確實實大大的提高了衛生的水平、降低了傳染病率、延長了人的壽命,所以它被認為是近150年來最佳的技術創新。可以說我們國家在過去二三十年來取得了非常多的重大的創新成果,比如說中國已經進入高鐵時代,中國的高鐵大家都知道,非常便捷、非常高效、非常舒適,我在美國工作、學習十幾年,可以說美國的鐵路跟中國完全不在一個數量級,歐洲的鐵路也完全不在一個數量級。我們中國也有很多其他的技術創新,像首顆量子通信衛星天宮2號等等,我們國家有一系列的創新政策,比如像國家創新驅動發展戰略、“一帶一路”供給側結構改革、大眾創業萬眾創新等等,我們也客觀上看到了,這個紅線代表的是中國的專利水平,我們在1995年的時候幾乎從零做起,在過去二三十年來一個指數級的增長,2015連的時候我們已經超過了美國成為全球最大的專利所有國或者專利的擁有國。如果我們僅以專利的指標來衡量一個國家的創新水平,毫無疑問中國的創新水平已經達到了世界的最高峰。

但是我自己的學術研究是研究技術創新、研究金融和創新的關系,我自己專門去研究過中國的專利,可以說我們國家的專利水平還遠遠落后于美國和其他的國家。如果我們以引用指標來衡量專利的創新水平的話,我們的國家絕大多數專利幾乎是零引用,甚至前幾個月大家可能在微信上也看到了,我們國家還有那種一個發明的新的專利,怎么去治霧霾呢?我們找1千個人拿一個小扇子朝一個方向扇就可以把霧霾扇走了,這個是在我們國家專利局真真正正的申請了專利,我們國家的專利水平還有待提高,雖然我們的數量已經提高了,但我們的質量還有待提高。

什么是創新?為什么創新這么難?我們知道創新一個從無到有、從零到一的國家,橫軸代表的是探索的過程,縱軸代表的是回報,假如說我們現在已經處于了一個局部的高點,大家看那個局部的高點,現在問題就是,我是不是要繼續探索,我愿不愿意往下走一步?我在這個局部的高點不知道未來下一步會走到哪一步。如果我稍微從這個最高點往前走一點,我就發現我的回報可能會更低。現在的問題是我還愿意不愿意再往前走,也許需要走很遠,探索很遠我才能走到那個最高點。未來是不知道的,它是一個探索的過程,所以我們要去激勵創新其實是一個很困難的過程,學術研究也發現,如果我們用傳統的那種業績這種表現來激勵創新,這個是沒有作用的,是沒有辦法激勵創新的,因為創新是一個漫長、是一個充滿了挫折、充滿了失敗的一個過程,所以我們如果用短期績效的這種合約來激勵發明者、來激勵科學家、來激勵研究者去做創新,是無效的。

今天我的分享主要想從幾個方面來探討如何激勵技術創新。這里邊每一個要素都是基于我和我的團隊非常嚴謹的學術研究做出來的,我會提四個重要的要素:第一,容忍失敗的文化氛圍;第二,一種展現的創投組織形式;第三,“不太積極”的二級資本市場;第四,穩定的宏觀政策導向。

第一,容忍失敗的文化氛圍,我們這張圖大家可以看到,實際上在告訴我們,一個創業企業由小到大、由弱到強的過程,我們現在大家關注的都是中國三千多家上市公司、美國三千多家上市公司,這些龐然大物,但是在每一家公司走到今天其實都是從一個、兩個人,一個嶄新的創意慢慢發展起來的,在他們背后有幾百萬、上千萬家這些創業型的企業,絕大多數的企業都要走過這樣一個周期,在很長一段時間那條黃線代表的是他的收入,也就是相當長的一段時間這些企業都是不賺錢的,都是要燒錢的。他們需要各種各樣的投資人來給他提供投資,就像剛才唐總提到的FFF,然后慢慢開始有天使投資、開始有加速器,開始有VC的投資,慢慢發展起來到后期的投資,然后到上市,所以是一個大浪淘沙的過程,但這個過程是極其漫長的,失敗率極其高的。我們會看到很多成功的創業者,其實并不是第一次創業就能成功,很多是連續的創業者,他可能到第二次、第三次才能夠有創業成功的可能性。所以我們要想激勵創新,要想激勵他不斷的去試錯,不斷的去發現一個新的技術、一個新的商業模式,甚至一個新的產品,我們需要對他失敗采取一種容忍的狀態,而不是說他一失敗我們就立刻給他判死刑,再也不給他融資、再也不給他融資或者再也不相信他的商業計劃書。

有一組數據,美國初創企業占15%,27%在第一年倒閉,中國的中小企業平均投資不到7年,絕大多數企業創業初期都死掉了,中國每分鐘誕生8家公司,失敗率高達80%,平均壽命2.5年,大學生創業失敗率高達95%,如果一個年輕人創業100家有95家都是要死掉的,我們對他應該什么態度?這個其實關系到一個國家的創業和創新,通用之父也提到成功和失敗的問題,失敗是可以的,而且我鼓勵我的員工去失敗,只有在不斷失敗的情況下我才能夠去激勵創新。我和我的合作者王教授一篇論文也發現,風險投資他的失敗容忍度比較高的時候,他支持的企業在上市以后他創新的水平會來的比較高,就是對失敗的容忍是能夠激勵企業創新的。

第二個元素,嶄新的組織形式,就是企業風險投資,這個在過去我經常強調的,實際上是一種嶄新的創投組織形式,叫做企業風險投資。我們先做對比,傳統的風險投資它的核心是一個有限合伙企業,從他的有限合伙人LP那兒去融錢放到資金池里面,由GP來管他的一個一個項目,這是傳統的風險投資。我們今天要給大家介紹的是一種嶄新的創投組織形式,就是企業風險投資CVC,CVC在資產端是一模一樣的,他投的都是那些早期的創業企業,但是在資金端和傳統的是不一樣的,因為他的資金來源是他背后的母公司,所以看到這里大家就大概能夠明白我們所說的CVC和傳統意義上的獨立的風險投資重要的區別是,他不是一個獨立的實體,他是要依托于他背后的一個母公司,就是一個非金融類企業設立的風險投資基金,通過他的附屬機構來進行風險投資。美國的風險投資源于上世紀40年代,他第一次CVC大概在上世紀60年代左右,現在美國做的最好的CVC,像因特爾、谷歌、微軟、戴爾等等都有他們自己的風險投資。

中國發展的也很迅速,我們有后發優勢,大概上個世紀90年代開始慢慢發展起來,包括像騰訊、阿里、百度、復興、聯想等等,他們都有自己的CVC基金,CVC和IVC最重要的區別是什么?傳統意義上的VC是以盈利為目的,他投資最終的目的是考慮他的財務回報,他能賺50%的回報他絕對不會去賺49%。但是CVC是不一樣的,CVC的主要投資目標是以戰略考量為目標,是為了他背后母公司進行戰略上的布局,可以是上下游產業鏈的布局,可以是我想進入到一個新的行業的布局,他在為他的母公司進行戰略的考量,所以他的財務回報并不一定是他唯一的考量,而且他很重要的特點是,他使用他母公司自有的資金,所以他背后的母公司能夠源源不斷的給他提供技術和資金的支持,而且他的存續期超常。

大家知道,美國一般的一個風險投資他的存續期是10+2,就是10年一定情況下可以延長2年,我們國內非常段大概是5+2,即使10+2,他在投資一個項目的時候總有基金到期的時候,但是CVC和IVC是不一樣的,因為依托于背后的母公司,只要背后的母公司還在,只要微軟還在、只要阿里還在,他就可以一直在這個項目持續投下去。所以因為他的投資存續期非常非常長,他就可以支持那些處于早期的企業,然后慢慢一點點的去培育他、去扶持他,讓他慢慢慢慢的發展,能夠容忍失敗,能夠激勵這些企業進行創新。

其實說白了CVC本質上我們叫做綜合體,綜合了大型企業通過研發中心進行創新,和傳統意義上IVC通過投資創業企業來進行創新,所以CVC有很多的優勢,比如說他有很強的技術資金的支持,他背后的母公司可以提供技術的支持,他有很多戰略性的考量,他能夠有市場和政策的預測,同時他對風險、對失敗有高度的容忍性,所以CVC相對于IVC是能夠支持技術創新的,就是我們在發展一級市場的時候應該關注CVC。

至于二級資本市場,我這里有一個“不太積極”的二級資本市場,里面有四個要素,第一個要素,反收購條例。2016年和2017年的“寶萬之爭”可能大家都非常熟悉,其實是給我們全中國一個非常好的公司治理的教育,大家知道公司治理有內部治理和外部治理,內部治理像董事會、高管的薪酬等等,但是外部治理就需要一個非常活躍的控制權市場,時時刻刻有門口的野蠻人覬覦你的公司,如果你的高管不作為他們就可以進來把你的高管換掉,正因為有時時刻刻在門外關注你的野蠻人,公司的高官才不敢懈怠、才努力的工作,這是非常好的方式能夠促進企業外部的公司治理。

但是當我們說到創新的時候,當我們要激勵創新的時候,創新是一個非常長期的投資,在短期內看不到他的業績表現,甚至短期內因為你大量的投資,你短期業績表現可能是負的。所以在這種情況下我們就不太希望有那些門口的野蠻人。我們希望把真正做創新的那些高管要保護起來,讓他們能夠專注于企業長期的投資和創新,這就是為什么我們看到美國的很多的公司,像谷歌、臉書采取了AB股的形式,包括像阿里遠赴美國上市,也是要保證AB股的形式,就是要保證企業掌握在創始人的手里不受資本的干擾。

我和我的合作者發現,公司如果它的董事會,它的股東大會投票通過了減少一個反收購條例的情況下,它的創新水平會減少9%,它的創新的質量會減少4%,它背后的邏輯就是當這些高管沒有被保護起來的時候就會擔心受到短期資本的干擾而不會進行長期的創新,所以這是短期和長期的重要的矛盾。

第二個要素股票的流動性。股票的流動性可以減少交易成本,減少信息不對稱等等。但是當激勵創新,從這個角度來說,其實高的股票流動性并不一定是好事,因為當股票流動性非常高的時候可能會吸引那些快進快出的短期的機構投資者或者是短期的散戶,他們不理解企業在做什么,他們只是想去換取短期的回報,這些快進快出的投資者可能會給高管造成短期的業績的壓力,而使他們忽視長期的技術創新。在我另外一篇paper發在《JournalFinanceEconomics》文章上,我們其實利用美國2001的百分位報價,原來我們的報價是1/16從2001年開始用1/100,也就是說可以以分的報價來做一個研究,外向研究當股票流動性提高很多的企業,其實它的創新的數量會降低17%,創新的質量會降低11%。

第三個要素就是長期的機構投資者,就像剛才嘉賓所提到的,創新是需要長期的投資,很多的投資者特別是機構投資者可能專注的是短期的回報,可能關注一個月一個季度的回報。我們需要的是長期的機構投資者他們能夠選擇非常好的創新型的企業,他們能夠很好的監管它,能夠在必要的時候進行干預,告訴管理層怎么做,同時減少管理層的職業風險,因為他非常緊密的和管理層合作,完全知道管理層在做什么。當有人質疑管理層的時候他就可以給管理層進行保護。這個公司要進行非常原創性的創新,也許短期的業績不會非常好,但是它未來的發展一定會非常好。

我們主要關注的就是對沖基金,通過對沖基金長期的干預通過幾個渠道,比如說可以收縮企業比較低效率的創新,可以重新配置科研人員,可以進行專利交易把那些不是很好的專利賣出去,也可以通過管理層的變更提高企業的管理水平

這也是我和我們另外三個團隊,我們馬上要發表上《JournalFinanceEconomics》的論文。藍線代表的是有對沖基金干預的企業,在干預之前他們的創新水平是在下降,而在干預之后它有一個明顯的V型,它的創新水平是在提高的。

最后一個要素就是分析師,我們一提到賣方分析師我們都覺得他們非常的好,非常緊密的追蹤企業,他來研究企業的信息,財務報表,然后他們也能減少信息不對稱,能夠減少企業的融資成本,甚至在美國很多的企業的財務的丑聞,財務的造假都是這些分析師發現的。但是當我們提到激勵企業創新的時候,我們就不太喜歡那些分析師,我和我的合作者在2013年的論文里發現,這些分析師太關注于企業的短期業績,他們經常會給企業設定下一個季度你的收入的目標。很多的高管就會受到這些短期的收入目標的束縛,他們總是有壓力,總是想實現短期目標。最右邊這個圖,微軟公司的收入目標,每股贏利原來預測是每股六毛四,但是它只做到了每股六毛二,其實只差一點點但是我們可以看到它的股價大幅度的下跌。高管非常害怕它的每股贏利或者是業務指標沒有達到分析師的預計,他們的報酬機制和公司的股票高度相關的。當公司少掉一個分析師,有一些外生的沖擊,當公司少掉一個分析師追蹤他們的時候,他的創新的數量增加5%,創新的質量增加8%。

最后一條,就是穩定的宏觀政策導向。我們知道要激勵企業創新它是一個宏觀的政策,宏觀的政策需要很多的穩定的導向。去年特朗普上臺,大家都在討論,有各種各樣的不切實性,政治風險、利率風險、匯率風險、貿易風險等等。在衡量政策不確定性里,我們有不同的指標,各種各樣的黑天鵝事件也導致了政策具有不確定性。我和我的三個合作伙伴,我們2017年發在GFQA上的論文,我們在研究到底是政策還是政策不確定性對于企業的創新的影響。結果令我們非常驚訝的發現其實政策對企業創新沒有什么影響,也就是說你的政策稍微偏左一點或者是稍微偏右一點,企業家們都是非常聰明的,他可以調整他的投資決策來適應政策。所以偏左和偏右一點對于企業的創新是沒有影響的,稍微政策偏左偏右一點或者是中性,對于縱軸式企業創新的增量是沒有太大的影響。

但是真正對創新有非常負面的影響是政策的不確定性。也就是當企業家們不知道下一年你的政策是偏左一點還是偏右一點的時候,這些企業家能做的事情就是等,減少他對創新的投資。所以我們看我們用三十多個國家的數據來看,當沒有大選的時候,創新的水平沒有太大的變化。但是當下一年有總統或者是議會大選的時候當政策具有高度的不確定性的時候,其實對企業創新是有很強的負面作用。

總結一下如何激勵企業創新,需要容忍失敗的文化環境,需要一種嶄新的創投組織形式也就是所謂的CVC,需要不太積極的二級資本市場,同時也需要穩定的宏觀政策導向。如果大家對這個領域感興趣,我馬上有一本書叫《創新的資本邏輯》要出來了,會把所有的研究做一個歸納,六七月份就會面市,謝謝大家。


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